事件。
   
濮耐股份发布三季报,公司于2016年1-9月实现营业收入17.35亿元,同比下降19.97%;归属于母公司所有者的净利润为6378.35万元,同比下降48.91%。
   
简评。
   
1.行业维艰,龙头亦难全。2016年以来,下游钢铁、水泥等行业在“去产能”、“去库存”以及环保治理等压力下出现了限产、减产的普遍现象,客观上减少了对耐火材料的需求。受当前经济景气度及行业市场需求影响,公司销售规模下降,实现营业收入17.35亿元,较上年同期减少19.97%;实现归属于上市公司股东的净利润6378.35万元,较上年同期减少48.91%。公司业绩逐步企稳。钢材价格虽有显著提升,但由于钢企议价能力强,并未传导到上游耐材的供应价格上。因此公司顺势而为,采取了较为谨慎的市场策略。随着本轮去产能浪潮的深入,上游耐材行业也面临着残酷的洗牌和整合,而以濮耐股份为代表的耐材行业龙头企业有望最终受益。
   
2.毛利率稳定,经营有望改善。公司毛利率为30.67%,维持在与前几个报告期毛利率30%附近的水平,说明公司直接生产成本较为稳定。同时,从公司期间费用率的表现来看,在2015年四季度达到高点之后,本报告期又来到22.8%的新高点。成本的上升反映出了经营压力,但总体而言公司对成本的控制相对稳定。
   
另外,由于所得税的下降和税收优惠返还款项,公司的净利率较2015年四季度的低点3.2%仍有回升,尽管低于上半年水平,但仍达到4.04%。总体而言,虽然下游行业“去产能”确实有影响,但公司在经营上维持了稳健的风格,难以再向下突破。除钢铁外,公司产品在其他行业仍有占销售额约四分之一的需求量,目前相关行业需求已进入底部区域。今后随着下游行业的逐步回暖和耐材行业结构的改善,公司的经营有望得到进一步的改善。
   
3.海外收入不振,未来可期反弹。公司此前在战略上注重开发海外市场,并且业务比重也一直稳中有升。去年到今年海外业务略有波动,2015年末和2016年上半年的海外收入占营业收入15.3%左右,稍低于前几年的19%-23%。公司此前产品主要出口国家为乌克兰、俄罗斯、东南亚、中东地区等,占到海外营业收入的70%,而海外收入下降的主要受到受到乌克兰政治局势动荡、俄罗斯经济弱势运行的大环境影响。从目前来看,公司海外市场的毛利率高于国内市场,而随着乌克兰、俄罗斯等国家形势好转,公司将积极推动海外市场本土化的方式提高市场份额;此外印度、“一带一路”周边国家目前对钢铁、水泥等基础设施建设有较强需求,公司可探讨产能合作的可能性;可以期待未来公司改善海外营业收入,带动业绩反弹。
   
4.行业供需弱改善,龙头终将露笑颜。供给端而言,耐火材料行业较低的行业集中度有望得到改观,当下行业前60家耐火制品生产企业销售收入只占全国耐火制品年销售收入的30%左右,与之相对应的是下游钢铁、水泥等行业相对较高的行业集中度,具有较强的话语权、议价权,并且目前耐火材料产品已经进入到技术含量高、附加值高的高端耐材制品的产能全面过剩阶段,行业盈利水平不断下降,在目前的市场环境下,必将有部分企业因为亏损而难以为继,将会出现行业企业的资源整合,公司近年来公司通过持续并购扩大经营规模,收购郑州华威、汇特等企业,未来有望进一步提升市场地位;需求端而言,钢铁、水泥、玻璃等主要下游行业十三五期间减量发展已成定局,经相关专家预测,粗钢产量到2020年将由现在的8亿多吨/年下降到7.0亿吨/年左右。
   
据此测算,日常生产消耗用耐火材料需求量将逐步减少300万吨左右。预计到十三五末,全国耐火材料产量将降至约2000万吨(含出口量约200万吨)。在下游行业产量同比下滑与耐火材料产品技术提升的相互作用下,下游行业对耐火材料的需求量将会逐步降低,没有显著增量的需求端同样会倒逼耐材行业进行资源整合。综合来看,资源丰富、管理到位、技术先进濮耐股份在未来行业的大洗牌中终将受益。
   
5.盈利预测和投资评级:我们预计公司2016年和2017年营业收入27.04亿元、30.29亿元,同比增长-3.23%、12.04%;归属于母公司的净利润1.33亿元、1.61亿元;EPS为0.15元、0.18元。维持“增持”评级。